Andrea Orcel tiene los votos necesarios para dirigir la mayor operación bancaria de Europa desde 2009. Sin embargo, aún no ha conseguido cerrar el trato.
UniCredit controla ahora cerca del 42% de Commerzbank, además de una participación económica en otro 13%, suficiente para hacerse con el control del consejo de administración y la gerencia de su rival. Sin embargo, el gobierno alemán, el propio consejero delegado de Commerzbank y la agencia financiera del país se mantienen firmes, luchando contra el precio e incluso cuestionando cómo el banco italiano adquirió dicha participación.
Imaginen a un banquero milanés que lleva dos años comprando discretamente a un rival, ignorando rechazo tras rechazo, hasta que una mañana se despierta con suficientes acciones como para dirigir la empresa. Ahora imaginen a los empleados de la empresa adquirida marchando por Wiesbaden con pancartas que le exigen que se marche. Ese extraño limbo, en el que técnicamente gana mientras nadie lo reconoce, es precisamente la situación en la que se encuentra esta semana Andrea Orcel, CEO de UniCredit.
Qué pasó
UniCredit ha alcanzado aproximadamente el 42% de las acciones de Commerzbank, con una participación económica en otro 13%, tras la oferta pública de adquisición lanzada a principios de este año. En teoría, esto le bastaría para controlar el consejo de administración y la gerencia del banco alemán. La oferta, realizada íntegramente con acciones, valora a Commerzbank en unos 50.000 millones de dólares, lo que la convertiría en la mayor operación bancaria de Europa desde la crisis financiera de 2008-2009.
Un tenedor de bonos resumió el sentir general sin rodeos. Filippo Alloatti, de la gestora de activos Federated Hermes, que posee deuda de ambos bancos, afirmó que la adquisición ya se ha producido.
El problema es que nadie en Alemania actúa como tal. Los resultados finales de la licitación no se conocerán hasta principios de julio, y la finalización del acuerdo podría demorarse hasta 2027. Mientras tanto, existe una enorme resistencia que una participación del 42% no elimina por arte de magia.
La historia de fondo
Orcel comenzó a tantear el terreno en 2024, revelando una participación del 9% en septiembre de ese año. Posteriormente, adquirió contratos financieros vinculados a las acciones de Commerzbank y aumentó discretamente su participación. En marzo de este año, lanzó públicamente una oferta pública de adquisición por el resto, presentándola como el momento oportuno para que ambos bancos entablaran finalmente conversaciones constructivas.
Fue una provocación calculada. Orcel se labró una reputación como negociador que unía a las mayores instituciones financieras del mundo, y para su movimiento decisivo profesional, recurrió directamente a las estrategias de la banca de inversión. La propuesta de UniCredit se basa en la escala: un banco fusionado podría ofrecer más productos, abrir más mercados y agilizar el acceso al crédito para las empresas. Orcel no deja de señalar a HVB, la filial alemana de UniCredit, que registra una mayor rentabilidad sobre los activos y una menor relación coste-ingreso que Commerzbank, como prueba de que los italianos pueden gestionar un banco alemán mejor que los propios alemanes.
Ese argumento fue recibido como un insulto para un país acostumbrado a superar financieramente a su vecino más pequeño. La oferta, y la afirmación de que un prestamista italiano podría mejorar la banca alemana, hirió el orgullo nacional. También puso de manifiesto algo más profundo: más de tres décadas después de que Europa integrara sus economías en un mercado único, sus sistemas bancarios siguen fragmentados, lo que explica en parte por qué el continente tiene dificultades para competir con Estados Unidos y China.
El enfrentamiento
Aquí es donde la historia de la victoria de Orcel se desmorona. La lucha ahora gira en torno al precio, la legitimidad y qué tipo de control le otorga realmente.
En cuanto al precio, la consejera delegada de Commerzbank, Bettina Orlopp, declaró esta semana que aún podrían celebrarse negociaciones, pero solo si UniCredit ofrece una prima superior al precio de mercado. La agencia financiera alemana también criticó la oferta por considerarla demasiado baja y afirmó que desea que Commerzbank mantenga su independencia. La respuesta de UniCredit es casi descarada: su anterior operación contra el banco ya impulsó al alza el precio de las acciones, por lo que la prima que debe pagar ahora es menor.
En cuanto a la legitimidad, Commerzbank argumenta que el nivel de aceptación es engañoso porque contabiliza las acciones pignoradas por entidades financieras vinculadas a UniCredit en lugar de las de los verdaderos tenedores a largo plazo. Solicitó al regulador alemán que investigara el caso. UniCredit replicó que las acciones ofrecidas son acciones ofrecidas, acusó a Commerzbank de difundir información engañosa y solicitó su propia investigación.
La raíz de esta disputa reside en la estrategia de derivados que UniCredit utilizó para consolidar su posición. Realizó swaps de rendimiento total con bancos como Nomura Holdings y Jefferies Financial Group, instrumentos que replican el comportamiento de las acciones de Commerzbank sin que UniCredit posea la totalidad de las acciones subyacentes. Para cubrirse, estos bancos compraron las acciones y luego las ofrecieron en la operación de UniCredit. En algunos casos, las acciones se revendieron a fondos de cobertura, quienes las compraron con descuento respecto al valor de la oferta para obtener ganancias al cierre de la operación. Por lo tanto, parte del "apoyo" a UniCredit proviene de arbitraje financiero que apuesta por la finalización de la operación, no por la certeza de su éxito.
El ángulo del modelo de negocio
La lección aquí no trata sobre banca. Trata sobre la brecha entre control y consentimiento.
Orcel llevó a cabo una estrategia clásica de adquisición gradual: acumular acciones discretamente mediante instrumentos que no obligan a revelar información importante, cruzar el umbral del control efectivo y negociar desde una posición de fuerza en lugar de pedir permiso primero. Para los fundadores y directivos, la conclusión es que se puede lograr el control sin adquirir la totalidad de la empresa y generar un impulso que haga que el acuerdo parezca inevitable. El gobierno alemán posee el 12% de Commerzbank y no tiene derecho de veto especial, por lo que, matemáticamente, Berlín se encuentra en un callejón sin salida.
Pero la segunda parte de la lección es la más costosa. El control que se toma en lugar de ganarse termina con una organización llena de gente, reguladores y un accionista soberano que nunca estuvo de acuerdo. El 42% te da acceso al consejo de administración. No te da una plantilla que no esté en huelga, un precio que ambas partes acepten ni una integración sin problemas. Los acuerdos hostiles por diseño conllevan una ejecución igualmente hostil por diseño.
El riesgo
El mayor riesgo es estructural, y resulta casi irónico: ganar podría perjudicar directamente a UniCredit. Las normas bancarias europeas le permiten obtener el control de facto sin poseer todas las acciones. Esto obligaría a que los activos de Commerzbank se incluyeran en el balance de UniCredit, impidiéndole reclamar la totalidad del capital del banco alemán. El resultado mermaría el colchón de capital de UniCredit, ese margen de seguridad que absorbe pérdidas y para el cual los reguladores establecen mínimos y que los inversores vigilan de cerca.
Luego están los obstáculos habituales que supone fusionar dos bancos lentos, con culturas, clientes y ubicaciones geográficas diferentes, todo ello dentro del complejo entramado de normas regulatorias y contables europeas. Berlín no puede bloquear la operación, pero sí puede mantener su participación, seguir contraatacando y mantener todo estancado en una costosa situación de incertidumbre. Una victoria del 42% que nunca se traduce en una fusión limpia supone, en sí misma, una pérdida.
Preguntas rápidas
¿UniCredit es ahora propietaria de Commerzbank?
No de forma absoluta. Controla aproximadamente el 42% de las acciones y tiene una participación económica en otro 13%, lo cual es suficiente para controlar el consejo de administración, pero la oferta aún no está completa. Los resultados finales de la licitación se publicarán a principios de julio, y el cierre total podría demorarse hasta 2027.
¿Qué tan importante es este acuerdo?
La oferta, realizada íntegramente con acciones, valora a Commerzbank en aproximadamente 50.000 millones de dólares. Esto la convertiría en la mayor operación bancaria de Europa desde la crisis financiera de 2008-2009.
¿Por qué Alemania se opone tanto?
El gobierno posee el 12% y quiere que Commerzbank sea independiente. Berlín y el director ejecutivo del banco afirman que el precio de UniCredit es demasiado bajo, y Commerzbank cuestiona la forma en que se consolidó la participación. El orgullo nacional por la pérdida de un banco importante a manos de Italia también está teniendo un impacto real.
¿Qué son los swaps de rendimiento total y por qué son importantes en este caso?
Se trata de instrumentos derivados que permiten a UniCredit seguir la evolución de las acciones de Commerzbank sin poseer directamente todas las acciones. Orcel los utilizó para aumentar su exposición discretamente, razón por la cual Commerzbank ahora considera engañoso el apoyo a la OPA.
En resumen
Orcel demostró que se puede tomar el control de una empresa antes de que nadie acepte venderla. Eso sí que es una lección magistral de astucia en las negociaciones. Pero esta historia nos recuerda que la entrada más inteligente no garantiza la salida más limpia. Tiene los votos, la participación y la narrativa. Aún tiene que ganar la batalla de precios, sobrevivir a una investigación regulatoria exigida por ambas partes, esquivar una trampa de colchón de capital y fusionar un banco cuyos empleados están en huelga. Para los operadores, la cuestión no es solo cómo consiguió el 42%, sino si ese 42% justifica el coste de mantenerlo.
Este artículo se basa en información publicada por The Wall Street Journal. Para conocer todos los detalles sobre cómo Orcel acumuló su participación, consulte nuestro artículo sobre cómo UniCredit se hizo con el 42% de Commerzbank.
