Gran Bretaña aprobó el acuerdo de 110.000 millones de dólares con Warner Bros. Discovery después de que David Ellison firmara un contrato de cinco años. Bruselas llevó a cabo una liquidación de la distribución en 100 territorios. El ahorro de costes de 6.000 millones de dólares que está retrasando el cálculo del apalancamiento no ha variado.
El Reino Unido aprobó la adquisición de Warner Bros. Discovery por parte de Paramount Skydance el 6 de agosto de 2026. La Autoridad de Competencia y Mercados no encontró ningún problema de competencia y rechazó la solicitud de una segunda revisión. Por su parte, la Secretaria de Cultura, Lisa Nandy, declinó emitir una Notificación de Intervención de Interés Público después de que Paramount firmara un acuerdo legalmente vinculante comprometiéndose a no consolidar sus canales lineales del Reino Unido con sus servicios de streaming durante cinco años. Esa misma mañana, Warner Bros. Discovery informó de un trimestre con una caída de los ingresos del 11 % y del beneficio neto del 91 %.
El jueves ocurrieron dos cosas en Paramount, y solo una de ellas llegó a los titulares.
Qué pasó
La CMA inició una investigación de Fase 1 para determinar si la fusión reduciría sustancialmente la competencia en la distribución cinematográfica, la producción de contenido televisivo, los canales infantiles y el streaming. Concluyó que no. Paramount-WBD se convertirá en la mayor distribuidora de cine en salas del Reino Unido, y el organismo regulador decidió que Universal, Disney, Sony y un gran número de estudios más pequeños ejercen suficiente presión sobre el grupo fusionado.
El Departamento de Cultura, Medios de Comunicación y Deporte llevó a cabo una prueba diferente. Nandy había advertido en junio que estaba dispuesta a intervenir por motivos de pluralismo mediático. En lugar de una revisión formal, obtuvo un acuerdo y compromiso de Ellison. Los compromisos:
| Compromiso | Duración |
|---|---|
| No se fusionarán los canales lineales del Reino Unido con los servicios bajo demanda; se mantendrán las identidades editoriales propias | 5 años desde el cierre |
| Nickelodeon y Cartoon Network mantuvieron una línea editorial distinta tanto en la televisión lineal como en la transmisión en streaming | 5 años desde el cierre |
| Continuación de la producción y adquisición de contenido infantil original del Reino Unido | 5 años desde el cierre |
| Channel 5 News es editorialmente independiente de CBS News y CNN International | 5 años desde el cierre |
| CNN International sigue estando disponible en el Reino Unido | 5 años desde el cierre |
| Channel 5 continúa siendo una emisora de servicio público, centrando su programación en el Reino Unido y aumentando la financiación para noticias, programación infantil y series dramáticas | Hasta el 31 de diciembre de 2034 |
| Declaraciones anuales de cumplimiento presentadas ante el Secretario de Estado, supervisadas por el DCMS | En curso |
Nandy se reunirá nuevamente con Paramount en las próximas semanas para obtener más garantías sobre el sector creativo en general. El Parlamento recibirá información actualizada cuando regrese del receso en septiembre.
Paramount calificó las autorizaciones como un hito importante y las utilizó para atacar el caso estadounidense, afirmando que las conclusiones demuestran las definiciones de mercado erróneas y manipuladas en la demanda presentada por los fiscales generales estatales. La transacción ya ha sido autorizada o no ha sido impugnada en 66 jurisdicciones.
Warner Bros. Discovery presentó sus resultados del segundo trimestre el mismo día. Ingresos de $8.72 mil millones frente a un consenso cercano a los $9.2 mil millones. EBITDA ajustado de $1.88 mil millones frente a $1.95 mil millones. Utilidad neta de $149 millones, o $0.06 por acción, frente a $1.58 mil millones y $0.63 un año antes. Paramount Skydance también presentó: EPS de $0.04 frente a una estimación de $0.17 sobre ingresos de $6.91 mil millones. UBS elevó su precio objetivo a $18 desde $10 y mantuvo la calificación de Venta. TD Cowen redujo su objetivo a $8 desde $13.
La historia de fondo
Warner Bros. Discovery se puso a la venta hasta 2025 y en diciembre acordó vender sus estudios y activos de streaming a Netflix por aproximadamente 82.700 millones de dólares. Tres días después, Ellison presentó una contraoferta en efectivo y se negó a marcharse. Netflix rechazó igualar la oferta, cobró una penalización por rescisión de contrato de 2.800 millones de dólares y se retiró. En febrero de 2026, el consejo de administración de WBD aceptó los 31 dólares por acción de Paramount en efectivo: 81.000 millones de dólares en valor patrimonial, 110.000 millones de dólares en valor empresarial, financiados con 47.000 millones de dólares en nuevas acciones de Clase B de la familia Ellison y RedBird, más 54.000 millones de dólares en compromisos de deuda de Bank of America, Citigroup y Apollo.
La presentación a los inversores incluyó tres cifras. Ingresos pro forma para 2026 de 69 mil millones de dólares. EBITDA pro forma para 2026 de 18 mil millones de dólares. Deuda neta/EBITDA de 4,3x al cierre, con el objetivo declarado de volver a alcanzar indicadores de grado de inversión en un plazo de tres años.
La cifra de 18.000 millones de dólares incluye el 100% de las sinergias de costes previstas por Paramount, que superan los 6.000 millones de dólares. Un tercio de los beneficios que respaldan el ratio de apalancamiento es una promesa sobre el futuro, no un negocio que esté en funcionamiento actualmente. Ya analizamos la deuda cuando se cerró el acuerdo, cuando los analistas estimaron un apalancamiento sin sinergias cercano a 6,5x. Los 6.000 millones de dólares representan la diferencia entre ambas cifras.
Ellison explicó de dónde proviene: la integración tecnológica, que incluye un sistema único de planificación de recursos empresariales y pilas de tecnología de transmisión consolidadas, además de la eficiencia corporativa, el ahorro en adquisiciones y la optimización de la cartera.
El plan
Lea la carta que Ellison envió al gobierno británico el mes pasado y verá que el plan se evidencia en la propia negociación. Le comunicó al DCMS que mejorar la eficiencia operativa podría incluir la consolidación de funciones administrativas, plataformas tecnológicas, servicios legales, financieros y de distribución de la plataforma, así como otros acuerdos operativos no editoriales.
Nótese la aclaración: «No editorial». Ellison trazó un perímetro para el gobierno británico y lo mantuvo todo dentro de él: la infraestructura se consolida, pero los encabezados no. Nandy aceptó el perímetro y lo plasmó en un documento con un plazo de cinco años y un informe anual de cumplimiento.
Bruselas había establecido un marco diferente tres semanas antes. La Comisión Europea aprobó el acuerdo con la condición de que Paramount se desvinculara de United International Pictures, su empresa conjunta de distribución cinematográfica al 50% con Universal, en un plazo de 13 meses a partir del cierre de la operación. UIP ha operado durante 44 años en aproximadamente 100 territorios. Paramount también acordó no formalizar un acuerdo de distribución cinematográfica similar con Universal en Europa durante una década, y trasladar la distribución cinematográfica de Warner al mismo sistema que utiliza para sus propias películas.
Esa solución no es una congelación. Es una reconstrucción. Paramount tiene que construir o comprar una nueva red de distribución cinematográfica internacional en 100 mercados, al tiempo que integra una empresa que duplica su tamaño.
El ángulo del modelo de negocio
La aprobación regulatoria tiene un precio, y en este acuerdo ese precio se expresa en sinergias en lugar de efectivo.
Las concesiones en efectivo son fáciles de calcular. Paramount ya ha estipulado varias: una penalización regulatoria de 7.000 millones de dólares por rescisión del contrato con Netflix, una penalización de 2.800 millones de dólares por el acuerdo, una garantía de 1.500 millones de dólares para el canje de deuda y una penalización por vencimiento de aproximadamente 650 millones de dólares trimestrales desde el 1 de octubre de 2026 hasta el cierre. Son cantidades importantes, predecibles y se contabilizan en un lado del libro mayor.
Las soluciones funcionan de manera diferente. Surgen del modelo operativo, llegan después del cierre y nadie les pone precio. Cinco años de servicios duplicados para el consumidor en el Reino Unido tienen un coste. También lo tiene encargar contenido infantil británico original que de otro modo se habría comprado de la biblioteca fusionada. También lo tiene una mayor financiación para las noticias y los dramas de Channel 5, que Paramount ofreció voluntariamente. También lo tiene una declaración anual de cumplimiento ante un Secretario de Estado. Y también lo tiene la disolución de UIP.
Nada de eso aparece en los 6.000 millones de dólares. Esos 6.000 millones son los que hacen que funcione el múltiplo de 4,3x, y es lo que hace que una deuda neta de 79.000 millones de dólares parezca una decisión financiera en lugar de una cuestión de solvencia.
Aquí es donde cabe debatir, porque la versión honesta tiene dos caras. La mayor parte de un programa de sinergia de costes de 6.000 millones de dólares en medios de comunicación reside en la administración interna, las compras, las funciones corporativas duplicadas y la infraestructura tecnológica. El Reino Unido no tocó ese ámbito. Ellison se lo reservó por escrito y el DCMS se lo permitió. En términos numéricos, la solución británica podría resultar muy económica.
Lo que sí logró el Reino Unido fue restringir el paquete de servicios para el consumidor. La plataforma de streaming combinada, la que Ellison presentó a los analistas con más de 200 millones de suscriptores en más de 100 países, no podrá ofrecerse como un solo servicio a los consumidores británicos durante los cinco años posteriores al cierre de la operación. HBO Max y Paramount+ seguirán siendo servicios independientes para el cliente británico. La sinergia de ingresos y la sinergia de costes son argumentos distintos, y la operación perjudica a quien estaba llevando a cabo el trabajo estratégico.
Para un fundador, la lección fundamental es qué moneda usar para comprar aprobación. Las concesiones en efectivo se liquidan y desaparecen. Los compromisos de comportamiento siguen generando costos incluso después de que se cierra el trato, se acumulan en diferentes jurisdicciones y ninguno aparece en la página donde se les prometió una cifra a los inversores.
El riesgo
El propio trimestre de Warner Bros. Discovery muestra cómo se ve la estrategia de reducción de costes cuando se queda sin margen de maniobra.
Los ingresos de Global Linear Networks cayeron un 17%, hasta los 3990 millones de dólares. El EBITDA ajustado disminuyó un 4%, hasta los 1400 millones de dólares. Esta diferencia se debe a una reducción del 23% en los gastos operativos, impulsada principalmente por la finalización de los derechos de la NBA tras casi cuatro décadas. Los ingresos publicitarios de la compañía cayeron un 22%, hasta los 1700 millones de dólares, por la misma razón.
Se trata de una cosecha bien ejecutada, y solo se realiza una vez. Solo se puede dejar de pagar por la NBA una vez. El próximo año, este segmento tendrá una base de ingresos un 17 % menor, sin costos comparables que eliminar. El plan de Paramount para la compañía fusionada consiste en otra ronda de eliminación de costos por única vez, en los mercados donde dos reguladores han establecido qué eliminaciones están prohibidas.
El resto de las cifras se distribuyen de la misma manera. Los ingresos de los estudios cayeron un 39% hasta los 2.300 millones de dólares y el EBITDA ajustado disminuyó un 89% hasta los 96 millones de dólares, con Supergirl recaudando aproximadamente 126 millones de dólares a nivel mundial frente a un presupuesto de producción de 170 millones de dólares. Los ingresos por streaming aumentaron un 10%, superando por primera vez los 3.000 millones de dólares, con un EBITDA ajustado que subió un 75% hasta los 512 millones de dólares desde los 293 millones de dólares, con un margen cercano al 17%.
Por lo tanto, el activo que Paramount acordó comprar en febrero no es el mismo que existirá al cierre de la operación. La contraprestación se fijó en 31,00 dólares por acción en efectivo. La empresa no es fija. La jueza de distrito estadounidense Araceli Martínez-Olguín fijó el juicio para el 2 de marzo de 2027 en relación con la demanda antimonopolio presentada en doce estados, y Paramount ha acordado aplazar el cierre hasta junio de 2027. Tres cuartas partes de las comisiones por transacciones representan aproximadamente 2.000 millones de dólares adicionales en efectivo para una empresa cuyos segmentos de producción lineal y de estudio siguen reduciéndose mientras espera.
El contraargumento merece ser escuchado con atención. El streaming es el segmento que Ellison realmente desea, y está creciendo y generando ganancias según lo previsto. La lista de estrenos de WBD para 2027 incluye Harry Potter, Dune: Parte 3, nuevos títulos de El Señor de los Anillos y Batman, y la gerencia prevé un año aún mejor. Si el trimestre de los estudios fue un problema de programación en lugar de un problema de franquicias, la fecha límite de marzo de 2027 podría terminar permitiéndole a Paramount adquirir un activo con mejor rendimiento a un precio inferior al de uno de peor desempeño.
Sesenta y seis jurisdicciones ya han dado su visto bueno. Los reguladores están a punto de finalizar el proceso. La cuestión de si la operación valió la pena radica en los dos segmentos que Paramount no puede regularizar sin autorización.
Preguntas rápidas
¿Aprobó el Reino Unido el acuerdo entre Paramount y Warner Bros.? Sí. El 6 de agosto de 2026, la CMA lo aprobó en la Fase 1 y el DCMS decidió no emitir una Notificación de Intervención de Interés Público después de que Paramount firmara compromisos legalmente vinculantes.
¿Qué sacrificó Paramount para obtener la aprobación del Reino Unido? No consolidar los canales lineales británicos con los servicios de streaming durante cinco años, mantener identidades editoriales distintas para Channel 5, CNN International, CBS News, Nickelodeon y Cartoon Network, continuar encargando contenido infantil para el Reino Unido y cumplir con las obligaciones de radiodifusión de servicio público de Channel 5 hasta finales de 2034.
¿Cuál es el valor del acuerdo? 31,00 dólares por acción en efectivo, aproximadamente 81.000 millones de dólares en valor patrimonial y 110.000 millones de dólares en valor empresarial, más una comisión de emisión de 0,25 dólares por acción por trimestre a partir del 30 de septiembre de 2026.
¿Cuándo se cerrará? No antes de junio de 2027. El juicio antimonopolio en doce estados comienza el 2 de marzo de 2027.
¿Sigue en riesgo la fusión? Sí. El principal obstáculo es la demanda interpuesta por los fiscales generales del estado de California, además de una demanda independiente del Sindicato de Guionistas. Si se bloquea la operación, Paramount deberá pagar una multa regulatoria de 7 mil millones de dólares.
La perspectiva del analista de modelos de negocio
Ellison está implementando una estrategia que requiere que dos públicos escuchen mensajes distintos. Los inversores necesitan una empresa que se consolide lo suficiente como para generar ahorros de 6 mil millones de dólares, ya que, de lo contrario, el índice de apalancamiento no funciona. Los gobiernos necesitan una empresa que prometa mantener la separación entre sus funciones. Ha logrado satisfacer a ambos, jurisdicción por jurisdicción, dividiendo el negocio en una capa que consolidará y otra que no.
Eso funciona siempre y cuando la capa intocable siga siendo barata. Gran Bretaña adoptó el paquete de streaming para el consumidor durante cinco años en un solo mercado. Bruselas adoptó una estrategia de distribución de 44 años en 100 territorios. Ninguna de las cifras se ha publicado, ni se ha descontado de los 6.000 millones de dólares.
La lección práctica para cualquiera que se expanda mediante adquisiciones es la siguiente: cuando se les dice a los inversores lo que una fusión ahorrará y a los reguladores lo que preservará, alguien tarde o temprano leerá ambos documentos. Es mejor fijar el precio de la segunda promesa antes de hacer la primera.
