Los fabricantes de chips y los proveedores de servicios en la nube han reestructurado sus modelos de negocio en torno a contratos a largo plazo. La última vez que la industria intentó esto, los contratos se disolvieron discretamente.
Los contratos se han convertido en el pilar fundamental del auge de la IA. Micron ha firmado 16 acuerdos de suministro con cláusula de "tomar o pagar" por un valor aproximado de 100.000 millones de dólares en ingresos mínimos contratados. Oracle cerró el ejercicio fiscal 2026 con 638.000 millones de dólares en obligaciones de rendimiento pendientes, un 363% más que el año anterior. Los ejecutivos lo llaman visibilidad. La historia lo describe de una manera menos halagadora: una cartera de pedidos que se renegocia en cuanto la demanda disminuye.
Cada auge económico acaba inventando un instrumento financiero para consolidarse. En este caso, eligieron el contrato de suministro. En los sectores de memoria, nube, chips y equipos de fabricación, toda la infraestructura de IA ha dedicado los últimos doce meses a transformar la demanda inicial en contratos plurianuales no cancelables. Estos contratos son ahora el activo. Los prestamistas financian sus proyectos con ellos como garantía, los inversores los multiplican y la capacidad de producción se construye sobre su solidez. La pregunta incómoda que nadie se atreve a formular es cuánto vale realmente un contrato de compra obligatoria cuando el cliente ya no desea el producto.
Qué pasó
La columna "Heard on the Street" del Wall Street Journal ya señaló el problema el 20 de julio: los acuerdos a largo plazo que sustentan el comercio de la IA son mucho menos sólidos de lo que sugieren las empresas que los promocionan.
Las cifras que respaldan esa advertencia son enormes. Micron reportó ingresos de $41.46 mil millones en el tercer trimestre fiscal de 2026, más del cuádruple de los $9.3 mil millones registrados el año anterior, y reveló 16 Acuerdos Estratégicos con Clientes que cubren aproximadamente el 20% de su volumen de DRAM y alrededor de un tercio de su volumen de NAND. El CEO Sanjay Mehrotra les dijo a los analistas que, una vez completados, aproximadamente la mitad o más de los ingresos de la compañía provendrán de estos acuerdos. Los contratos tienen una duración de cinco años, desde el año calendario 2026 hasta 2030, con plazos de tres años para clientes del sector automotriz. Incluyen compromisos de volumen vinculantes, precios trimestrales negociados dentro de rangos mínimos y máximos, y más de $22 mil millones en efectivo y compromisos financieros de los clientes, incluyendo casi $18 mil millones en depósitos.
La cifra de Oracle es aún mayor. Las obligaciones de rendimiento pendientes alcanzaron los 638.000 millones de dólares al cierre de su ejercicio fiscal, un aumento de 85.000 millones de dólares en un solo trimestre. La directora financiera, Hilary Maxson, describió esta cifra como una excelente garantía de crecimiento de los ingresos futuros, respaldada por compromisos contractuales a largo plazo. Los analistas de Bank of America estiman que más de la mitad de esta cifra proviene de un único cliente: OpenAI.
La misma estructura se repite a lo largo de la cadena. Los desarrolladores de IA contratan con plataformas en la nube como Oracle y CoreWeave. Estas plataformas contratan chips. Los diseñadores de chips contratan con TSMC. TSMC contrata con ASML. Cada eslabón da por sentada la promesa del siguiente.
La historia de fondo
Ya hemos realizado este experimento antes, y recientemente. Abordamos la versión de este debate en el mercado de valores en el artículo " ¿Por qué Wall Street considera a Micron la próxima Nvidia?". Esta es la versión de la cadena de suministro.
Durante la escasez de chips provocada por la pandemia, Microchip Technology lanzó su Programa de Suministro Preferencial en febrero de 2021. El acuerdo era sencillo: los clientes se comprometían a realizar pedidos continuos, irrevocables y no cancelables durante 12 meses, y a cambio obtenían capacidad prioritaria con seis meses de antelación. Al principio, funcionó de maravilla. Para el trimestre de marzo de 2021, cerca del 44 % de la cartera de pedidos de Microchip se encontraba dentro del programa, y casi el 100 % en las áreas de productos con mayor escasez.
Entonces la escasez se convirtió en un exceso. El programa se canceló. Los contratos se aplazaron durante años. Los clientes recibieron exenciones de los compromisos que habían firmado por escrito. El director ejecutivo, Steve Sanghi, describió posteriormente el programa de pedidos de la empresa como inflexible, ya que limitaba las cancelaciones y los aplazamientos, y afirmó que prolongó la recesión de Microchip en lugar de mitigarla. El volumen de pedidos pendientes no cancelables no protegió al proveedor. Lo atrapó en una relación donde la aplicación de la ley habría costado más que el perdón.
Ese es el precedente que subyace a todos los acuerdos de compra obligatoria firmados el año pasado.
El plan
Los creadores de memorias son explícitos sobre lo que intentan hacer: romper el ciclo.
Durante cuatro décadas, la DRAM ha seguido un mismo patrón: auge, crecimiento, saturación, colapso, pérdidas y repetición. Samsung, SK Hynix y Micron están registrando beneficios récord y señalan una escasez que prevén que persistirá hasta 2028. SK Hynix cotizó sus acciones en Nueva York este mes para capitalizar el entusiasmo. Los contratos son el mecanismo diseñado para que esta vez sea diferente, transformando una materia prima con precio al contado en algo similar a una cartera de pedidos contratada con margen mínimo garantizado.
El plan de Oracle es una variación del mismo tema. Ha exigido compromisos de capacidad a largo plazo y, notablemente, ha reestructurado la forma en que se paga el hardware. Las partes de GPU prepagadas y suministradas por el cliente de sus grandes contratos de IA suman ahora 75.000 millones de dólares, lo que reduce el capital que Oracle debe captar. Aun así, el gasto de capital del ejercicio fiscal 2026 alcanzó los 55.700 millones de dólares y el flujo de caja libre fue negativo, de 23.700 millones de dólares. Oracle obtuvo 43.000 millones de dólares en deuda durante el año y espera obtener aproximadamente 40.000 millones de dólares más en el ejercicio fiscal 2027.
Construir antes de que comience el contrato, financiar la construcción con deuda y pagar la deuda con el contrato. Ese es el modelo.
El ángulo del modelo de negocio
Esta es la parte que merece la pena analizar detenidamente, porque se trata de una cuestión de modelo de negocio disfrazada de cuestión contable.
Un pedido pendiente no es efectivo. Es una garantía sobre la futura disposición a pagar del cliente, y dicha disposición depende de que su negocio funcione correctamente. Las cláusulas de "tomar o pagar" modifican la situación legal, no la comercial. Si la demanda de memoria o capacidad de procesamiento se mantiene, los proveedores se enfrentan a una disyuntiva muy difícil: hacer cumplir el contrato y enviar el producto a un cliente que lo almacenará, o renegociar y preservar la relación.
La aplicación de la ley es más complicada de lo que parece. Los chips enviados a un cliente reacio se acumulan como inventario. Este inventario se agota antes de que lleguen nuevos pedidos, lo que retrasa el siguiente ciclo de ingresos del proveedor. El proveedor gana la factura, pero pierde la demanda de los dos años siguientes. Y si un competidor ofrece flexibilidad durante el litigio, se ha intercambiado un cliente por un pago.
Por lo tanto, la reacción racional en una recesión casi siempre es ceder. Esto significa que la verdadera función del contrato no es la de hacer cumplir el contrato, sino la de señalizar. Indica a los mercados de capitales que los ingresos se han reducido en riesgo, lo que disminuye el costo de financiar la capacidad, que es precisamente lo que el proveedor deseaba. Los 16 acuerdos de Micron no solo aseguraron el volumen, sino que también desbloquearon 18 mil millones de dólares en depósitos y la confianza necesaria para elevar el gasto de capital del año fiscal 2026 a aproximadamente 27 mil millones de dólares.
Se trata de una ingeniosa estrategia financiera. No es lo mismo que la demanda.
El gráfico que aparece a continuación ilustra claramente esta brecha. La cartera de pedidos de Oracle, valorada en 638.000 millones de dólares, equivale aproximadamente a nueve veces y media sus ingresos totales del ejercicio fiscal 2026, y la dirección prevé que solo el 12 % se concrete en los próximos doce meses. Más de la mitad se materializará después de tres años, en un mercado impredecible.
El riesgo
El Banco de Pagos Internacionales, el banco central de los bancos centrales, plasmó la versión sistémica de esto en su Informe Económico Anual de 2026, publicado el 28 de junio. Advirtió que la escasez temporal podría amplificar la sobreinversión, ya que las empresas intentarían asegurar su capacidad futura mediante contratos a largo plazo que las expondrían aún más a cualquier decepción en la demanda.
En resumen, ese es todo el riesgo. El contrato diseñado para reducir el riesgo es, en realidad, el mecanismo que lo concentra.
El BIS pronosticó que las cinco mayores empresas de hiperescala gastarían más de un billón de dólares en inversión en IA entre 2025 y 2026, superando sus ganancias y flujo de caja libre e impulsando a algunas a emitir deuda. Estableció paralelismos explícitos con la burbuja de los canales, la burbuja ferroviaria británica y el auge de las puntocom, todos ellos avances tecnológicos reales que atrajeron más capital del que la rentabilidad podía justificar.
A continuación se presentan tres riesgos específicos. Riesgo de concentración, donde, según se informa, más de la mitad de la cartera de pedidos de Oracle depende de un único cliente que genera grandes pérdidas. Riesgo de financiación, donde los prestamistas han otorgado crédito con base en contratos cuya aplicabilidad es prácticamente teórica. Y riesgo de circularidad, donde proveedores, clientes e inversores en estas operaciones son cada vez más el mismo pequeño grupo de empresas, lo que significa que un único fracaso se propaga a lo largo de la cadena en lugar de ser absorbido por ella.
Preguntas rápidas
¿Qué es un contrato de "tomar o pagar"? Es un acuerdo en el que el comprador se compromete a pagar un volumen mínimo independientemente de si recibe o no la mercancía. Al menos en teoría, esto traslada el riesgo de volumen del vendedor al comprador.
¿Cuáles son las obligaciones de desempeño restantes? El RPO (Obligaciones de Desempeño Remanentes) representa el total de ingresos contractuales que una empresa ha firmado pero que aún no ha entregado. Se trata de una cifra contable pública, no de efectivo disponible, y puede renegociarse, extenderse o reestructurarse.
¿Son legalmente vinculantes estos contratos? En general, sí. La cuestión es si los proveedores los harán cumplir. Los precedentes históricos del ciclo de chips de 2021 a 2023 sugieren que normalmente no lo harán, ya que su cumplimiento perjudica la relación con el cliente y retrasa el siguiente ciclo de demanda.
¿Significa esto que las acciones de las empresas de memorias están sobrevaloradas? No necesariamente. Significa que la prima de visibilidad de ingresos implícita en esas valoraciones se basa en una suposición que no se ha puesto a prueba en una recesión.
¿Quiénes son los más vulnerables si la demanda de IA se ralentiza? Las empresas que financiaron su capacidad con deuda respaldada por contratos a largo plazo, en lugar de aquellas que pagaron por adelantado. Los depósitos son dinero real. Las obligaciones firmadas no lo son hasta que se cobran.
La perspectiva del analista de modelos de negocio
La cadena de suministro de IA se ha reconstruido discretamente en torno a una premisa fundamental: que un contrato firmado sustituye a la demanda. No es así. Sustituye a la incertidumbre, y solo en la dirección que favorece al vendedor.
La clave está en que cada parte de la cadena está registrando el mismo dólar como certeza. El desarrollador cuenta su capacidad de cómputo reservada como capacidad asegurada. La nube cuenta el mismo acuerdo como cartera de pedidos. El fabricante de chips cuenta el pedido de la nube como ingresos contratados. El fabricante de equipos cuenta el pedido del fabricante de chips de la misma manera. Un dólar de demanda de IA se reconoce como confianza cuatro o cinco veces. Eso no es fraude, es simplemente cómo se contabilizan las cadenas de suministro. Se convierte en un problema cuando el dólar subyacente es contingente y todos ya han gastado en él. La factura del lado de la demanda ya es visible en los precios al consumidor, como vimos en las subidas de precios de Apple impulsadas por la memoria.
Para los fundadores, la lección aplicable no tiene nada que ver con los semiconductores. Cuando un cliente se compromete a un contrato a largo plazo durante una escasez, no se ha obtenido un ingreso duradero. Se ha adquirido una posición negociadora sólida que se debilita en cuanto las condiciones mejoran. Hay que tener en cuenta esa depreciación en el precio. Es mejor cobrar el depósito durante el plazo del contrato, ya que el efectivo cobrado es la única parte que sobrevive intacta a una recesión.
Micron lo entendió mejor que la mayoría, por eso exigió 18 mil millones de dólares por adelantado. Las empresas que aceptaron el plazo sin ese pago son las que hay que vigilar.
Información basada en la columna "Heard on the Street" del Wall Street Journal del 20 de julio de 2026, los resultados y la conferencia telefónica sobre ganancias del cuarto trimestre fiscal de 2026 de Oracle, los resultados y el informe 10-Q del tercer trimestre fiscal de 2026 de Micron, las divulgaciones de Microchip Technology y el Informe Económico Anual 2026 del Banco de Pagos Internacionales.
